Ketika Pasar Obligasi Mulai Menuntut Premi Risiko dari AS

Selama puluhan tahun, obligasi Pemerintah Amerika Serikat menjadi tempat berlindung ketika risiko global meningkat. Karena itu, perkembangan pasar dalam beberapa hari terakhir layak dicermati. Yield Treasury 30 tahun sempat mencapai 5,34 persen, tertinggi sejak 2007.

Belum tepat menyimpulkan bahwa investor kehilangan kepercayaan kepada Amerika atau bahwa US Treasury sedang kehilangan statusnya sebagai safe haven. Pasar Treasury tetap menjadi yang terbesar dan paling likuid di dunia. Namun, muncul perubahan yang lebih halus dan mungkin lebih penting: investor mulai meminta kompensasi yang lebih tinggi untuk memegang utang Pemerintah AS berjangka panjang.

Pertanyaannya, kompensasi atas risiko apa?

Bukan Sekadar Inflasi atau The Fed

Penjelasan yang paling mudah adalah risiko inflasi dan arah kebijakan Ketua Federal Reserve yang baru. Harga energi kembali meningkat akibat konflik geopolitik, sementara pasar belum sepenuhnya mengetahui seberapa ketat kebijakan moneter di bawah Chairman Fed Kevin Warsh. Faktor-faktor tersebut memang penting, tetapi belum cukup menjelaskan fenomena yang terjadi.

Tekanan kali ini terutama terlihat pada obligasi berjangka panjang. Di saat yang sama, kekhawatiran terhadap posisi fiskal AS semakin mengemuka. Utang federal telah melampaui US$40 triliun dan pembayaran bunga pemerintah sudah melebihi US$1 triliun per tahun.

Sulit memisahkan secara pasti porsi kenaikan yield yang berasal dari risiko inflasi, kebijakan Fed, meningkatnya penerbitan obligasi korporasi, maupun kekhawatiran fiskal. Pasar obligasi tidak pernah bergerak hanya karena satu faktor. Namun, kekhawatiran fiskal menjadi semakin dominan karena persoalan tersebut tidak dapat diselesaikan hanya melalui perubahan kebijakan moneter atau membaiknya inflasi.

Masalahnya bukan semata-mata besarnya utang dan defisit. Investor telah lama mengetahui kedua hal tersebut. Persoalan yang lebih mendasar adalah apakah Pemerintah dan Kongres AS benar-benar memiliki kemauan politik untuk mengubah arah kebijakan fiskal.

Inilah yang membedakan negara dengan utang tinggi tetapi memiliki penyesuaian fiskal yang kredibel dengan negara yang memiliki utang tinggi tanpa kejelasan mengenai kapan dan bagaimana penyesuaian akan dilakukan.

Mengurangi defisit AS membutuhkan keputusan yang tidak populer, seperti meningkatkan penerimaan negara, menekan belanja, mereformasi program besar seperti Social Security dan Medicare yang terus membebani anggaran, atau mengombinasikan ketiganya. Hampir seluruh pilihan tersebut mahal dan berisiko secara politik. Selama Washington belum menunjukkan kesediaan mengambil langkah-langkah itu, investor memiliki alasan rasional untuk meminta premi risiko yang lebih tinggi.

Dengan kata lain, pasar tidak sedang mengatakan Amerika akan gagal membayar utangnya. Pesannya jauh lebih sederhana: investor tetap bersedia membiayai Amerika, tetapi dengan harga yang semakin mahal.

Pemerintah Amerika Tidak Meminjam Sendirian

Di saat Pemerintah AS membutuhkan pembiayaan dalam jumlah sangat besar, sektor korporasi juga memerlukan modal yang tidak kalah besar. Salah satu pendorong utamanya adalah investasi pada artificial intelligence (AI).

Pembangunan data center, pembangkit dan jaringan listrik, chips, serta berbagai infrastruktur AI membutuhkan investasi ratusan miliar dolar. Penerbitan obligasi yang terkait pembiayaan AI mencapai sekitar US$220 miliar sepanjang 2026, melonjak dari sekitar US$12,5 miliar pada tahun sebelumnya. Investor bahkan mulai meminta yield premium yang lebih tinggi pada sejumlah penerbitan karena besarnya pasokan obligasi yang harus diserap pasar.

Hal ini bukan berarti ledakan investasi AI menjadi penyebab utama kenaikan yield Treasury. Kesimpulan tersebut akan terlalu jauh. Namun, implikasinya tetap penting.

Treasury kini harus mencari pembiayaan besar ketika pemilik modal memiliki semakin banyak pilihan investasi. Pemerintah dan perusahaan teknologi sama-sama membutuhkan long-term capital.

Ada ironi di sini. Ledakan investasi AI merupakan salah satu kekuatan terbesar ekonomi Amerika saat ini. Namun, kebutuhan modal yang ditimbulkannya sekaligus berpotensi membuat biaya pembiayaan pemerintah menjadi lebih mahal.

Bessent Mencoba Menenangkan Pasar

Treasury Secretary Scott Bessent merespons tekanan tersebut dengan meningkatkan pembelian kembali obligasi jangka panjang. Treasury menggandakan ukuran sejumlah operasi buyback untuk obligasi bertenor 10 hingga 30 tahun dari US$2 miliar menjadi sedikitnya US$4 miliar. Pengumuman itu sempat mendorong yield obligasi 30 tahun turun cukup tajam.

Secara teknis, langkah tersebut masuk akal. Dengan membeli kembali obligasi lama, Treasury dapat memperbaiki likuiditas dan mengurangi tekanan pada bagian panjang yield curve. Kebutuhan pendanaan tambahan kemudian lebih banyak dialihkan ke Treasury bills dan surat utang berjangka lebih pendek.

Namun, terdapat batas yang jelas terhadap apa yang dapat dilakukan Bessent. Treasury dapat mengatur bagaimana pemerintah meminjam, tetapi tidak dapat sendirian menyelesaikan persoalan mengapa pemerintah harus terus meminjam dalam jumlah begitu besar.

Karena itu, respons pasar juga menarik. Kelegaan setelah pengumuman buyback tidak bertahan lama. Long-term yieldkembali meningkat ketika kekhawatiran terhadap inflasi dan posisi fiskal kembali mendominasi.

Hal ini bukan berarti kebijakan Bessent gagal. Buyback tetap berguna untuk menjaga pasar berfungsi dengan baik. Namun, instrumen tersebut pada dasarnya merupakan alat pengelolaan utang, sedangkan persoalan yang dihadapi semakin berkaitan dengan kredibilitas fiskal. Keduanya tidak sama.

Risiko Tidak Hilang, Hanya Berpindah

Mengurangi tekanan pada obligasi jangka panjang dengan memperbesar penggunaan utang jangka pendek juga memiliki konsekuensi.

Semakin pendek rata-rata jatuh tempo utang, semakin sering pemerintah harus melakukan refinancing. Investor memang menanggung duration risk yang lebih kecil, tetapi pemerintah mengambil refinancing risk yang lebih besar.

Apabila tingkat suku bunga tetap tinggi, rollover utang dalam jumlah besar akan terus meningkatkan pembayaran bunga. Dengan demikian, persoalannya tidak hilang, melainkan hanya berpindah di sepanjang yield curve.

Pada akhirnya, persoalan US Treasury kembali bermuara pada politik, bukan sekadar teknik pengelolaan obligasi.

Washington masih memiliki pasar keuangan terdalam di dunia, mata uang cadangan utama, dan kemampuan pembiayaan yang hampir tidak dimiliki negara lain. Belum ada tanda bahwa keunggulan tersebut akan segera hilang.

Namun, keistimewaan itu bukan berarti investor akan terus memberikan pembiayaan murah tanpa batas.

Pertanyaan terpenting saat ini bukan apakah yield obligasi 30 tahun akan berada di level 5,0 persen atau 5,3 persen. Pertanyaannya adalah seberapa besar premi risiko yang akan terus diminta pasar hingga Pemerintah dan Kongres menunjukkan keseriusan memperbaiki lintasan fiskal Amerika.